海通证券姜超:到底有没有加息 该不该加息?

来源:姜超宏观债券研究编辑:2017-02-09 查看数0评论0

  2月3日,央行全面上调了各期限逆回购招标利率,而到目前为止市场对央行的这一行为依然充满了争议,到底加息没有呢?

  近期终于有央行官方人士出面安抚市场,称逆回购招标利率上行是市场化招投标的结果,不像传统意义上的存贷款利率加息、带有央行主动调控的意图,换言之就是逆回购招标利率是市场行为,与央行无关。而今天的债券市场也终于迎来了久违的喘息。

  但究竟有没有加息呢?这依然是个问题,值得仔细研究。

  首先,如何区分什么是央行行为,什么是市场行为?

  在债券市场上,存在两种回购,一种是大家找央行借钱,必须通过公开市场招投标,其利率也俗称为逆回购招标利率;另一种是大家互相之间借钱,通常需要债券做抵押,俗称质押式回购利率。

  从利率走势来看,7天质押式回购利率在16年9月以前一直在2.5%以下,但从16年10月份起就开始持续上升,在16年12月达到阶段性高点,在17年的1月、2月反而有所下降,但总体仍高于16年9月份以前的水平。

  但是7天逆回购招标利率此前一直稳定在2.25%,自从15年10月以来这一利率水平就没有变化,一直到17年2月3日发生上调。

  因此,真正代表市场行为的是质押式回购利率,因为其每天都在发生变化。而逆回购招标利率在过去1年多的时间内都没有发生变化,很难用市场行为去解释,很明显是由央行在主导。

  事实表明,逆回购招标利率就是货币市场上的官方利率。

  从过去几年逆回购招标利率的走势看,具有明显的稳定和连续性,而且和当期的货币政策意图高度一致。

  比如上一轮逆回购招标利率的持续上调发生在13年7月,后来一直持续到了14年初。而这也是第一次金融去杠杆发生的时期,货币政策转向实际收紧,也发生了第一次钱荒。

  而从15年初开始,逆回购招标利率开始持续下调,也恰逢14年底开始的存贷款利率下调周期,代表货币政策转向实际宽松。

  因此,从历史角度来看,逆回购招标利率的每一次变化,都代表了货币政策方向性的变化。

  这一次逆回购招标利率上调,应该也意味着货币政策转向了实际偏紧。

  其次,逆回购招标利率上调到底算不算加息?

  其实,无论是逆回购利率,还是大家所熟悉的存贷款利率,都是一种利率,只不过两者的期限不一样,逆回购利率的期限很短,通常只有7天、14天等几种,代表的是非常短期的利率,俗称货币市场利率。而存贷款利率的期限通常都在1年以上,俗称信贷市场利率。

  如果大家看美国的加息,美联储所调整的是联邦基金利率,也是一种短期货币利率,也就是说,如果是在美国,那么我们这一次的逆回购利率上调肯定就是加息了。

  而美国之所以通过调整货币利率来加息,在于其利率已经充分市场化,因而货币利率的上升可以迅速传导到信贷市场,带来所有信贷利率的上升。

  而中国的利率市场化尚缺最后一步,目前虽然我们的存贷款利率已经取消了上浮和下浮,但是央行依然保留的基准利率,这也就意味着中国货币利率的变化未必能直接传导到信贷市场。

  但是,历史经验表明,一旦逆回购招标利率发生变化,哪怕央行不调整存贷款基准利率,贷款利率都会发生相应的变化。

  最典型的是13年,从13年7月到14年初,7天逆回购招标利率累计上调了75bp,同期银行一般贷款利率上行约20bp,房贷利率上行约40bp,票据利率也上行约40bp.

  所以,到底有没有加息,关键看信贷利率有没有上行,还会不会上行?

  与信贷有关的利率主要有三种,一种是票据利率,影响票据融资。一种是房贷利率,影响居民房贷。还有一种是企业一般贷款,影响企业信贷。

  从16年的信贷数据来看,信贷总量约12.6万亿,其中大约8000亿是票据融资,还有5.8万亿的居民长贷与房贷有关,企业贷款总共约6万亿。

  首先从票据利率来看,16年11月时候的6个月票据直贴利率还在2.4%左右,而在2月份已经上升到了4%以上,所以在票据市场相当于已经大幅加息了。

  其次,从房贷利率来看,截止到16年9月,全国房贷平均利率为4.52%,已经连续8个季度下行。

  而根据融360的全国房贷最新数据,17年第一个月的全国首套房贷利率为4.46%,环比2016年12月份上涨0.01%,已经是连续第3个月小幅企稳回升,原因是9折以下房贷的逐渐取消,今年1月起北京首套房的最低优惠变成9折起,北京的首套房贷平均利率从4.21%大幅上升到4.42%。

  为什么回购利率上升也会导致房贷利率上升呢?原因在于债券市场的传导。

  10年期国债利率飙升约100bp,债市已经大幅加息!

  从16年10月最低的2.64%,到17年2月的接近3.5%,在短短3个月时间内,10年期国债利率就飙升了接近100bp,远远高于回购招标利率上行的10bp。与之类似的是10年期国开债,从16年10月份的3.1%到17年2月的4.2%,升幅也在100bp左右。

  通过银行资产配置,债券和贷款利率会互相影响。

  而目前利率市场化已经基本完成,所以银行会综合各类资产的风险收益比来配置资产,同时也会导致各类资产的利率之间互相关联。

  目前银行配置各类贷款和债券资产大致有如下的关系:

  如果配置在一般贷款或者企业债券,需要计提100%风险资本,同时缴纳25%所得税。

  如果配置在居民房贷,需要计提50%风险资本,同时缴纳25%所得税。

  如果配置在国开债,需要计提0风险资本,同时缴纳25%所得税。

  如果配置在国债,则需要计提0风险资本,同时不缴纳所得税。

  所以根据以上的关系,我们可以大致估算各类资产的合理利率差值。

  比如说目前的10年期国债利率为3.5%,国开债利率为4.2%,两者之差70bp,隐含了17%左右的所得税率。事实上国债难以100%抵税,所以国开债和国债之间的隐含税率通常在15%左右波动。

  而如果比较国开债和房贷,则主要计算风险资本占用的资金成本。目前银行的资本充足率在13%左右,而ROE在20%左右,这意味着如果100%计提风险资本,所占用的资金机会成本大约在260bp,由于房贷只需计提50%风险资本,因而房贷利率大致应该比国开债高出130bp.

  在16年9月份底时,10年期国开债大约在3.1%,而房贷利率平均大约4.52%,两者相差142bp。而目前的10年期国开债利率大约4.2%,对应房贷利率的合理水平在5.5%以上,这意味着如果房贷利率还是很低,那么银行不如全部去买国开债和国债,而大幅减少房贷的供给,相应必然会导致未来房贷利率会持续大幅回升。而按照目前4.9%的贷款利率,折扣房贷在未来会全部消失。

  所以,在房贷市场,加息也已经开始了,而且还会继续下去。与之类似,企业贷款也会受到影响,利率逐渐上升。

  因此综合来看,加息效应已经在债券市场、票据市场发生,而且通过债券市场,逐渐向信贷市场扩散。

  问题是,中国目前该不该加息?

  我们认为,从各个方面分析,目前都不是加息的合理时机。

  首先,从人民币汇率的角度来看,虽然加息有助于汇率稳定,但其实上半年不加息人民币汇率也能稳定。原因是今年以来美元持续走弱,原因是美国经济没那么好,4季度经济增速下滑,就业也好坏参半,而且特朗普上台以后的各项政策也是争议不断。

  其次,从债务率的角度来看,目前全球都是高债务模式,所以大家都很难承受高利率。

  比如说日本的政府负债率高达200%,因此日本国债长期是零利率。而美国的政府负债率高达100%,所以国债利率也很难突破3%。

  而中国的政府负债率已经超过50%,全社会负债率接近230%,而GDP名义增速只有8%左右,这意味着如果全社会平均利率超过4%,那么债务率就会越滚越大,因此目前4.2%的国开债利率对经济而言长期是难以承受的。

  再次,从去杠杆的角度来看,我们认同提高短端利率,因为真正钱炒钱大家都是借短钱,所以可以提高短端利率,但是不应该大幅提高长期利率。

  因为目前中国的长期国债利率已经是历史平均水平,超出经济承受能力。

  如果比较中国和美国的国债,大家容易陷入一种误区,目前美国10年期国债利率大约2.4%,而中国大约在3.5%,利差只有100bp左右,市场觉得这个利差太低了。但其实美国的国债不免税,而中国的国债免税,所以真正应该比较的是中国的国开债和美国的国债,目前两者利差接近200bp,也就是说,中国目前的长期无风险利率比美国高出200bp,这其实对中国而言是太高了,很难承受。

  另外一个角度是把目前的利率水平和历史来比。美国目前2.4%的10年期国债利率是历史上的极低水平,远低于过去十几年的平均值。其背景是美国去年的GDP增速只有1.6%,远低于07年以前3%左右的经济平均增速。

  而中国目前3.5%的10年期国债利率已经是历史的平均水平,但是6.7%的经济增速是过去十几年的最低水平,所以国债利率肯定是过高了。

  最后,抑制地产泡沫慎用加息政策。

  我们一直提示地产市场有泡沫化的风险,因为16年的房价暴涨与人口结构和经济增长无关,是居民房贷大幅加杠杆后的结果。

  但是在泡沫已经发生之后,如果贸然加息,或使得泡沫突然破裂,引发金融风险。纵观历史上几次地产泡沫破灭引发的金融危机,远的包括80年代末的日本泡沫经济,近的包括08年美国次贷危机,源头都在房地产市场,而地产泡沫的破裂无一例外都是加息引爆的,所以在治理地产泡沫的时候对利率政策一定要慎之又慎。

  事实上,从08年以后,各国应对地产泡沫普遍是采用降杠杆的政策,包括增加外地或者外国人购置税,比如最近的加拿大温哥华,还有香港。以及增加首付比例,降低杠杆比例。而去年在上海和深圳实施的对二套房认房又认贷,7成首付比例,事实证明非常有效,根本无需动用利率政策的大棒。

  解铃还须系铃人,央行需要加强和市场的沟通,尤其要稳定长期国债利率。

  如果说,央行其实也无意加息,那么为何会产生加息的预期和效果呢?

  我们一定要理解货币政策传导机制发生的变化。

  过去我们央行主要决定存贷款利率,而市场也不太关注回购利率。

  但随着利率市场化的推进,存贷款利率逐渐退出历史舞台,而回购利率的影响越来越大,但问题是回购利率是货币市场的短期利率,而存贷款是1年以上的长期利率,如何控制回购利率向贷款利率的传导是一门艺术活。

  这里面的关键是市场预期,因为长期利率是对短期利率在未来运行的预测,所以央行仅仅变化短端利率是不够的,还需要告诉市场短端利率变化的方向,让市场放心。

  比如说美国,大家都知道美国从15年就开始加息,而且已经加了两次息了,美国加息加的也是短端利率,而15年12月美国加息的时候10年期美债利率是2.3%,而目前也就只有2.4%。

  如果把美国和我们比较一下,那么反差就太大了。人家美国加了两次息,短端利率上行了50bp,而长端利率一共就上行了10bp,所以经济一直运行的非常平稳,金融市场也是稳定繁荣。而我们短端利率才上调了10bp,长端利率就上行了100bp,而且如果这个传导开始发生在房贷等领域,那么对经济的负面影响很难想象。

  而美国稳定长端利率的关键,就在于和市场的沟通,虽然美联储老是嚷嚷着要加息,但是她们会定期开会发布对利率的长期预测,而到目前为止的每一次预测都告诉大家这一轮加息短端利率到3%就结束了,所以大家认为长期利率就很难突破3%。

  而在日本,为了稳定大家对于长端利率的预期,日本央行一直在出手购买长期国债。

  究其根源,以往货币政策是由央行决定的,央行可以直接决定存贷款利率,所以央行只要做决策就行。但是,目前央行在决定回购利率,而市场在决定贷款利率,所以货币政策是由央行和市场共同决定的,因此央行必须和市场充分交流,稳定市场对长端利率的预期。

  所以,近期央行官方人士的表态非常值得肯定,而市场也期待央行能有更多与市场的沟通与交流,乃至于稳定长端利率的直接举措。

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