日元近期暴跌的逻辑 或是真正大跌前奏

2013-12-03 15:12:03来源:上海证券报

  自10月中下旬以来日元出现了大幅度的下跌,美元对日元的价格一度突破99关键位置,紧接着100的心理关口也被突破,此后一路没有回调地向102和103的位置进发,这是自2013年1月和4月日本实施量化宽松政策以来第三轮日元大跌。是什么原因导致了这波行情的启动,后续又会如何演变?

  我们先要看到这波行情驱动的核心因素在于对所谓“安倍第三支箭”的新阶段日本经济改革不看好,从而判断日本央行将最终采取新的刺激措施,以维护日本提出的CPI目标和经济增长誓言。日本第一阶段和第二阶段的改革的核心是通过购买日本国债来向实体经济注入货币来刺激信贷、消费并推升通货膨胀率,以对抗长期通缩对日本经济的打击(这种尝试过去二十余年从未成功过),同时降低汇率以刺激出口;最近一个阶段的核心是刺激企业的投资、消费、工业、出口、就业等实体经济的真正增长动力,以达到用货币刺激带动消费、消费带动实体经济内部需求,最终刺激经济增长、对抗通缩的目的,即所谓安倍政府的“安倍第三支箭”。

  然而我们看到,自4月的刺激政策以来,通货膨胀数据和工业订单、进出口等数据都有所回升,然而到了9月和10月之后开始出现疲态。

  单纯靠货币贬值和热钱短暂涌入带来的刺激毕竟只是“打鸡血”,过了药劲之后实体经济的身体机能没有能够复苏上来,那么只有再次“打鸡血”刺激(量化宽松),这就是全球对冲基金和各种投机热钱再次蜂拥涌入日本准备享用饕餮大餐的原因。

  那么,对冲基金视野下的日本经济到底出现了什么问题呢?作为誓言对抗通缩目标的CPI数据也有出现下滑的迹象,更关键的是其内需增长的核心——消费开始面临危机:

  首先,日本为了弥补日本债券风险累积过高的压力,开始尝试增加政府税收来代替发行债券的方式弥补财政赤字。于是预期2014年4月出台的消费税成了关键,当消费税预期增加的时候,我们会看到在此之前的日本国民消费会急剧增加(国民提前消费以避免高税收),而在此之后却会急剧萎缩(国民消费需求已经耗尽)。反观历史,这种情况在1997年的日本曾经完完全全的出现过,而我们观察今天的日本的房地产市场已经出现了新屋开工率上升和房屋空置率下降的情况,充分说明了日本国内提前购房需求的复苏。

  其次,我们看到日本的失业率和工资水平并不理想。这两者关系到日本居民消费的能力,当企业投资不旺盛,短暂的经济增长带来的企业只增加临时就业机会且不增加工人工资的情况下(企业只有在看好经济长期增长的前提下,才会增加长期工作岗位并增加工资),日本人的消费能力并未增加,甚至还面临下降的危险,尤其是当通货膨胀水平开始稳步上涨之后。

  再次,我们知道日本是高度依赖能源进口的国家,在日本福岛核电站事故后,作为主要替代能源的核电站大部分被关闭和停产,这使得原油在整个实体经济的消费中的比重不断增大。而纵观整个原油的国际形势,原油价格将保持平稳甚至可能出现下跌(单独有另外的原油分析报告),那么此时日本的通胀数据更加难以上行了。

  最后,消费的疲乏将带来的是CPI难以达到安倍政府设定的2年内达到2%的水平,从而最终再次失败,而不甘心失败的安倍政府只有再次出手了。

  再来看日本的经济增长。日本经济增长三驾马车:第一是进出口,日本是出口导向型经济,进出口随着日元的大幅贬值一度受益良多,然而随着6月以来日元停止贬值,这种利好消失不见;第二是投资,现在日本企业对经济长期增长的预期并不强烈,因而投资并没有明显的增加,这也是为什么我们前面提到的日本失业率仍然较高的原因,第二驾马车基本就没怎么出过力;第三是消费,这个是重中之重,尤其是国内消费,也就是刺激内需的根本,如我们上面所分析的已经疲弱不堪,随时面临下跌迹象,第三驾马车疲态尽显。于是,整个日本的GDP增长并不看好。如果安倍政府的核心目标之一刺激经济增长没有完成,同样只有一条路-就是继续打鸡血。

  我们再来看日本的债券市场,日本国债是GDP的比重已经超过200%,日本政府的债务信誉已经不断遭到国际投资者质疑,而巨大的利息支出也只有不断发行新的债务才能够弥补,那么谁来买?一旦日本央行停止购买债券,那么就会出现日本国债收益率大幅攀升的状态,国债成本的增加将导致日本财政的崩溃,最终日本央行只能出手,那就意味着刺激政策再次启动。同时,我们需要注意的是,日本的国债主要是掌握在日本的国民和日本本国企业的手中,当刺激消费的政策真正开始见效的时候(比如现在房地产消费的兴起),就意味着国民很可能将手中的储蓄(很多是以日本国债的形式储蓄)日本国债抛售掉来购买房地产,那么这样的抛售潮将加速日本债券市场的下跌,也就是加快日本央行购买债券——即量化宽松的节奏。最终的结果是同样的。

  因此,综合实体经济和金融市场的多方面分析,我们可以判断,这次日元的急速下跌不是空穴来风,而是一波真正大跌的蓄势前奏,真正的下跌会随着明年4月日本消费税实施日益临近而不断增强,尤其当其各项经济数据不利的时候更会加速显现。

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